2020年初，瑞幸咖啡在美国纳斯达克市场爆出财务造假丑闻，当时国内各界普遍猜测瑞幸咖啡难逃巨额赔偿乃至破产的命运。然而，在短短两年时间内瑞幸重整旗鼓，“起死回生”，这期间发生了什么？对瑞幸咖啡案例的解读，有助于我们理解资本市场的复杂性，并对身陷会计舞弊危机中的企业实现“转危为机”的过程有一个窥斑见豹式的剖析，给投资人、经营者、证券监管部门以及研究人员都提供了极好的案例启示。2017年10月，瑞幸咖啡成立，第一家门店开业试运营。
2018年5月8日，瑞幸咖啡开始正式营业，门店布局达500余家。
2019年5月17日，瑞幸咖啡在纳斯达克敲钟上市，实现18个月赴美上市的最快纪录。
2020年1月31日，浑水发布89页调研报告，指认瑞幸咖啡财务造假。
2月3日，瑞幸咖啡否认浑水所有指控。
4月2日，瑞幸咖啡三位独董组成的特别委员会对外公告，自曝公司虚增销售额22亿人民币，股价暴跌80%，盘中数次暂停交易。
4月4日，瑞幸咖啡造假事件持续发酵，股价再次暴跌15.94%，周五报收5.38美元。中国证监会此前曾对该公司财务造假行为表示强烈谴责。
4月7日，瑞幸咖啡宣布停牌，直至完全满足纳斯达克补充信息的要求。
4月19日，瑞幸咖啡至少陷入4起股东集体诉讼。
6月29日，瑞幸咖啡退市，股价为1.38美元，市值为3.21亿美元，转向场外交易。
7月，由于股权质押贷款爆仓，大股东陆正耀的持股进入清算流程，大钲资本成为公司投票权最高的机构股东。
9月23日，瑞幸咖啡宣布收到中国国家市场监管总局的处罚决定，将支付6100万元人民币罚款。
12月17日，瑞幸咖啡发布公告称同意支付1.8亿美元罚款，与美国证券交易委员会（SEC）达成和解（此为第一次和解）。
进入2021年，行业和市场的天平开始向着有利于瑞幸的方向倾斜。我国咖啡现制品市场的赛道不断升温且融资火爆（以新贵品牌Manner为代表，半年之内融资4次），各类咖啡新品牌层出不穷，估值越来越高。一些消费类投资人敏锐地意识到，横向比较来看，“如果瑞幸有投资机会的话，或许比投资一些新品牌更加理智”。
作为瑞幸曾经的大股东，陆正耀曾以他自己和钱治亚名下的公司所持有的瑞幸股票为担保，从摩根士丹利、巴克莱银行、高盛、中金等金融机构获得5.33亿美元贷款。财务丑闻爆出之后，陆正耀所质押的股份被强行平仓，留下高达3亿多美元的债务缺口。之后，由于其海外公司分别注册于英属维尔京群岛（BVI）和开曼群岛，这些海外公司持股被BVI和开曼群岛法院判决由毕马威（KPMG）代表全体债权方“托管清算”。这笔价值可观的股份长期 “漂流在外”。由于瑞幸在丑闻爆出后股价一再下落，这部分股票也始终被冷遇。清算方一度为了出售这部分股权，需要先将之转换为ADS（美国存托股份），但瑞幸的存托行纽约梅隆以公司未满足上市公司监管要求为由拒绝。此后，清算方换到场外交易，巴克莱也帮他们找到了26家潜在投资方，但又因为瑞幸2019年年报迟迟未出，机构们因无法完成尽调而放弃，因此这些股份的转让清算问题一直悬而未决。直至2021年6月30日，瑞幸咖啡2019年财报才姗姗来迟。“一时间，很多投资人意识到，瑞幸的股份显然是个被低估的资产。”多家PE基金试图与瑞幸接触，寻找可能存在的投资机会。8月3日，陆正耀在香港的律师向清盘人发出一封信，其中表示，火速处理瑞幸的股票是“不理性的”，“这样将远低于它的价值“。市场上一度传出物美创始人张文中控制的一家投资公司与中金、巴克莱、摩根等债权方接洽，而张背后是陆正耀，试图通过收购债权从而以“债转股”的形式曲线入股回归。
8月10日，已收购部分银行债权的光大旗下的光实国际也抛出一个债务重组协议：将债务换成瑞幸咖啡的A类普通股股票，并使公司摆脱清算。8月14日，瑞幸咖啡最早期的领投人大钲资本最终与联合清盘人毕马威KPMG达成股权收购协议，并以BVI法院的批准作为交易完成的先决条件。为什么最终得到联合清盘人青睐和信任的是大钲资本？大钲资本作为瑞幸咖啡最早的投资人，在瑞幸咖啡IPO之前就投资了1.8亿美元。作为瑞幸的长期股东，即便是在瑞幸遭遇造假风波之后，大钲对公司业务本身的看好也未曾动摇。据接近瑞幸咖啡的人士透露，大钲资本曾派团队去瑞幸“驻场数月之久”，协助公司量身定制翻盘战略，对公司的门店布局、营销策略、产品策略、数字化体系等各个方面做了大范围调整。大钲资本在董事会层面强力推动独立调查，配合监管机构，并力主清算造假人员，目的是“和历史切割”。2021年4月，当资本市场大门仍向瑞幸大门紧闭时，大钲资本又投资2.4亿美元认购了瑞幸的高级优先股。该笔融资主要用于瑞幸此前达成的海外债务重组计划，以及履行与美国证监会达成的和解协议，而它也使大钲资本的投票权上升至45%左右。9月15日，KPMG向BVI法院提交申请批准该交易。9月21日，瑞幸咖啡连发三份利好公告称：公司与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元（约12.12亿人民币）的和解意向书（此为第二次和解）、向开曼法院提交了债务重组方案、向SEC递交了包括经审计的财务报告在内的2020年年报。12月11日，瑞幸召开股东大会对公司章程进行修订，修订后的章程规定，瑞幸咖啡的股东不得把公司股份转让给任何受限制的人士。其中，“受限制的人士”即为与瑞幸咖啡造假相关的原董事和管理层。该议案获得压倒性通过。这也表明原董事长陆正耀想通过曲线回归彻底无望。2022年1月17日，BVI法院公布判决书，认定陆正耀与光实国际的债务重组协议没有得到大多数债权人的认可，而大钲资本是最后的赢家。1月27日，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡部分股东股权的收购，原大股东陆正耀及其相关方（瑞幸前管理层）已彻底退出。戏剧性的是，与此同时，陆正耀个人宣布再次创业，已开10家直营店从事预制菜项目。
在两次和解中，与美国证券交易委员会（SEC）的和解是最为重要的一环。这代表最为权威的证券监管部门给予了被监管企业一次“改过自新”的机会。而瑞幸咖啡与集体诉讼股东的和解谈判则相对容易，毕竟那些小股东们的目标是获利。如果集体诉讼股东一味追求全额赔偿损失，将有可能把瑞幸咖啡直接逼入绝境。而当这些小股东们看到瑞幸咖啡正在纠正错误做法，且未来的策略调整和市场前景有着良好的预期时，接受和解赔偿并享受瑞幸将来的升值红利无疑是“二者得兼”的解决方案。
根据2020年12月17日SEC和瑞幸咖啡发布的公告，双方能够和解的重要原因是瑞幸咖啡向SEC工作人员自行报告了虚假交易，并在整个调查过程中积极与SEC合作，并迅速采取了重大补救措施。这些努力包括：发起一项内部调查、解雇某些人员、终止与参与欺诈行为的第三方合作伙伴的关系、重组其财务部门和增加内部会计控制。瑞幸咖啡董事长郭金毅表示，“与SEC达成和解反映了我们的合作和补救工作，并使公司能继续执行其业务战略。”
和解是美国证券监管中的一个常态现象。美国证券交易委员会SEC负责美国的证券监督与管理工作，是美国证券行业的最高机构，负责对企业存在的违规行为进行指控。但是美国司法程序非常复杂。如果企业要走完整个司法起诉程序的话往往耗时多年，“持久战”未必人人都耗得起。在这种情况下，大部分受到指控的企业往往会选择“破财消灾”，通过缴纳罚金的形式来免于自己被起诉。并且，和解也是美国证券监管层和上市公司达成某种妥协的重要方式，是美国式监管的常见做法。这种做法不讲究结果，只考虑解决当下问题。监管机构通过高额的罚款来推动企业更合规地发展。对违规企业而言，和解也为其生存留出了后路，错而改之，为时未晚。
从被冷置到遭热抢，背后折射出瑞幸咖啡的复活之路。其原因从本质上看，一方面是瑞幸能够迅速采取措施纠正过去的错误做法，努力与历史切割；另一方面，随着现制咖啡品市场的前景凸显以及瑞幸咖啡经营策略的调整和竞争优势的体现，投资人和债权人越来越看到了瑞幸未来的勃勃生机与市场机会。
根据瑞幸咖啡补发的2020年财报，瑞幸咖啡2020年的净收入为40.33亿元，较2019年30.25亿元增加了33.3%。瑞幸营收增长的原因来自于三个因素：一是商品的平均售价提高，二是交易客户数量的增加，三是自营店和无人咖啡机的每月销售商品总量的增加。在营收增长的同时，瑞幸咖啡2020年的净亏损为56.03亿元，比2019年亏损31.61亿元，亏损同比扩大77.25%。亏损金额中，包含了公司信托投资减值11.4亿元、SEC和解罚款11.77亿元以及股权集体诉讼和解准备金12.26亿元。剔除营业外亏损，瑞幸咖啡在2020年经营亏损额为25.87亿元，相比2019年的32.13亿元的亏损减少近2成。瑞幸咖啡在2020年所做的运营调整包括：一是收缩自营门店扩张，开店费用大幅下降，同时加盟店扩张计划仍在继续。二是营销费用大幅减少，曾经的“疯狂补贴”促销方式并未放弃，只是改变了营销方式，通过转向低成本的私域流量获客，销售补贴在门店微信群里发放，客户复购率保持较好水平。三是通过爆款营销，瑞幸咖啡在经营微信群的同时，保持着较高的上新节奏，通过爆款营销加大用户的粘性。2021年上半年，瑞幸又推出了约50款新品，包括生椰拿铁、厚乳拿铁、杨梅瑞纳冰、红唇车厘子瑞纳冰等。6月底，生椰系列单月销量超过1000万杯，刷新了瑞幸新品的销量纪录。2021年9月浙商证券的深度分析报告显示：现制咖啡行业渗透率较低，增长迅速。中端连锁咖啡店品牌有巨大成长潜力，相对高端品牌和经济型品牌都有独特优势。目前，在中端品牌中，瑞幸咖啡已经拥有较大的先发优势。
未来瑞幸要想在中端咖啡饮品市场持续保持领先地位和长期的竞争力，不仅要有经过市场验证行得通的盈利模型，更需要可持续打造爆款新品的研发能力、强大的产品营销推广能力、高效的供应链管理能力，以及资本市场的持续融资能力。2022年1月20日，英国的《金融时报》透露瑞幸咖啡正在探索在美国纳斯达克重新上市的计划，最快可能将在今年年底。而后该消息被公司否认。考虑到财务造假对市场的恶劣影响，瑞幸重返纳斯达克之路注定“道阻且长”，瑞幸必须与历史做更彻底的切割。当然，随着大钲资本的投票权超过50%，不排除还有一种可能就是大钲资本会对公司私有化。考虑到公司股东当中存在众多的PE投资人包括大钲资本自己，而资本方退出最方便同时收益可能更高的通道还是资本市场，因此我们猜测瑞幸咖啡谋求重返资本市场的可能性还是很大的。注：文中部分资料和图片源于网络，笔者承诺仅用于学术用途。
撰文 | 卢 锐
撰文 | 唐子桢
责编 | 刘 阳
美工 | 陶立宇
技术 | 袁 园
定稿 | 郝新华
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